收购安源股份只是钭正刚做大垃圾发电的第一步。虽然目前垃圾发电行业缺乏有效的盈利模式，亏损成为常态，但包括锦江集团、泰达股份、中国环保在内的众多企业却义无返顾投身其中。他们会成为“先烈”吗

5月，细雨蒙蒙的杭州天清气爽，然而，杭州锦江集团副总经理项杭育的心情却没有那么清爽。这位高级会计师眼下正操刀收购一家煤炭上市公司--安源股份(600397)，以垃圾发电起家的锦江集团，希望安源股份成为其做大垃圾发电的融资平台。但他们的收购并非一帆风顺。

今年1月，锦江集团挥师江西萍乡，然而舆论如同御“敌”强兵，寒气逼人。不仅对其重组中是否存在国有资产流失提出质疑，更重要的是，担心其重组后会给这家老的能源上市公司带来怎样的未来？有市场分析人士判断，锦江集团后续将把垃圾发电资产置换进安源股份，使这家煤炭企业变身电力行业。

锦江集团究竟是不是这样的运作路径？市场希望得到足够的信息，然而在波谲云诡的证券市场游刃数年的项杭育此时选择了缄默，除了“现在不方便透露”外，另一个原因是：垃圾发电亏损！

富豪A股之旅

5月23日午后，小雨，杭州湖墅南路111号锦江大厦22层，项杭育没有正面谈及安源股份的后续运作，而是反复问《证券市场周刊》记者对股市大盘走势如何判断。这除了项本人的从业经历外，还有收购安源股份已经触发了要约收购义务，这个义务要不要履行，和大盘行情及安源股份的二级市场股价走势密切相关。

安源股份是锦江集团第一次真正的A股收购之旅。

锦江集团不是一家普通的民营企业，2003年，其董事长钭正刚以1.76亿美元的净资产位居当年福布斯中国富豪榜第51位。

在杭州人的描述中，钭正刚的个人经历极富戏剧色彩--和美国发电大户关系密切，早年就投资浙江临安发电厂，盈利后，遂将该电厂的部分股权卖出，回笼资金后又相继投资了几个电厂，然后再卖掉部分股权。钭正刚在电厂投资中赚得了第一桶金。1998年4月，钭正刚毛遂自荐，当过ST凯地(现英特集团000411)的总经理，但不到3个月就离开。

锦江集团的发展势头非常迅猛，业务涉足环保能源、轻纺、药业、造纸，总资产达50多亿元。该集团已在浙江、山东、安徽、河北、河南、辽宁建了十几座垃圾发电厂。 钭正刚决心未来几年内在全国建70座左右的垃圾焚烧发电厂。

与浙江一些企业家不愿上市、远离资本市场的想法不同的是，参股或控股一家上市公司是钭正刚的梦想。在早前试图重组凯地丝绸、中国凤凰(000520)受挫之后，钭正刚瞄准了安源股份。

2005年1月9日，萍矿集团与锦江集团、上海康润投资管理有限公司(下称上海康润)签署了《合资经营协议书》和《资产出资作价协议》，合资成立新锦源投资有限公司(下称新锦源)，萍矿集团以其持有安源股份13505.67万股国有法人股及其他资产作价出资投入新锦源公司，并得到国资委批复同意。在新公司中，三家公司的股权比例为：萍矿集团45%，锦江集团39%，上海康润16%。

上海康润是一家2003年3月份在上海青浦注册的公司，主营业务为“投资管理，投资咨询，实业投资”。上海康润投资管理公司注册资本为1.5亿元，其中自然人陈胜林出资6000万，浙江正才实业有限公司出资3000万，浙江康瑞投资有限公司出资6000万。其中，浙江正才公司所在的锦江大厦正是杭州锦江集团总部所在地。据锦江集团内部人士介绍，浙江正才实业的法人代表王元路正是杭州锦江集团的副总经理，在集团内部分管环保能源方面的业务。由此可见，浙江正才实业很可能为锦江集团旗下公司。再仔细分析，浙江康瑞投资有限公司也和锦江集团渊源颇深。浙江康瑞位于杭州，该公司曾和开曼能源公司在河南三门峡共同投资9000万美元建立水泥生产线，开曼能源为锦江集团的境外子公司。从浙江正才实业和浙江康瑞投资两家公司的出资人来看，锦江集团很可能是上海康润投资的实际控制人。如果这样，锦江集团实际持有了新锦源超出55%的控制权。因此，事实上，锦江集团很可能通过复杂的股权安排，通过拥有新设立的新锦源投资公司的控制权而成为了安源股份的最大股东。

今年4月27日，新锦源在江西萍乡市获企业法人营业执照并成立。　

5月10日，安源股份公告称，鉴于新锦源接受萍矿集团出资中包含了其所持有的公司国有法人股13505.6688万股，其实质为上市公司收购行为，且已触发30%的要约收购上限。对此，新锦源同意向除萍矿集团以外的公司所有股东发出全面收购要约。资料显示，萍矿集团所持股份占安源股份总股本的61.4%。【page】

做大垃圾发电

钭正刚何以如此青睐安源股份？

市场分析人士认为，锦江集团已经发展成为国内最大的垃圾发电民营企业，对煤炭资源的需求逐渐加大，而此时由于受到矿区煤炭资源日益枯竭的威胁，安源股份的价值正在降低，锦江集团在这个时机介入安源股份，不仅可以低价获得一家上市公司平台，而且还有希望获得江西萍乡矿业集团对自己的支持，从中获得更多更丰富的煤炭资源。与安源股份合作，锦江集团可以接近原料产地，充分利用当地的煤矸石资源，为垃圾发电提供煤炭资源的支撑。

杭州锦江集团的王元路告诉媒体，和萍乡矿业集团联合成立投资公司的目的是因为“锦江集团的主导产业和煤炭产业有紧密的结合”。

但是，由于受到矿区煤炭资源日益枯竭的威胁，11月份，在煤炭价格不断上涨的背景下，安源股份已经将拥有的安源煤矿、煤矸石发电厂及相关业务资产与大股东萍矿集团的浮法玻璃厂进行了整体置换。此举意味着安源股份从一家煤炭企业已经转型成为以玻璃为核心主业的企业。

锦江集团虽然间接控制了安源股份，但此时的安源股份已经成为一家以玻璃为主业的公司，两家企业如何实现“紧密结合”呢？　市场人士认为，控股安源股份只是第一步，锦江集团的目的肯定不是仅局限在参与安源股份的重组上。锦江集团在这个时机介入安源股份，目的是希望获得江西萍乡矿业集团对自己的支持，并和当地政府搞好关系，以便于做出下一步的举动，从中获得更多更丰富的煤炭资源。

锦江集团对煤炭需求旺盛，钭正刚希望通过加强和煤矿企业的合作来打造一体化的煤电铝产业链条。2003年底，钭正刚通过其在开曼注册的公司“开曼铝业”向河南三门峡投资，正式涉足氧化铝行业。

电力是完整的铝产业链能否顺利发展的关键一环，电费在电解铝中占成本的比例高达40%左右，电价的高低直接决定着企业的利益，因此，许多电解铝生产企业为了降低成本，一般都采用建立自备电厂的方式解决用电需求。因此，在当前我国还是以煤炭发电为主的前提下，煤炭资源显得尤为重要。　

杭州一家证券公司投行部负责人对《证券市场周刊》表示，钭正刚收购安源股份，除了获得资源外，更可能是在为其垃圾发电资产寻找出路。

还在1992年，钭正刚就把触角伸进了一般企业很少染指的电力行业，投资建设临安热电厂。临安小水电发达，但枯水期缺乏调峰的备用电力；同时由于地处华东电网末端，常年饱受拉闸限电之苦，这些都为钭正刚投资火电留下了市场空间。1996年，锦江集团与英国国家电力公司合作投资成立了嘉兴锦江热电有限公司。

次年，钭结识了美国垃圾发电大户欧格登公司。在美国，欧格登有几十家垃圾发电厂，并得到了政府的资助补贴，收益不菲。钭正刚试图在中国实践欧格登的垃圾发电产业化之路，于是合资成立了临安欧锦热电有限公司。由此，钭正刚一发不可收拾。

钭正刚没有雄厚财力像上海、深圳等地一样引进外国技术和设备建造垃圾发电厂；于是把眼光转向了国内，把浙大的循环流化床技术推向商业化。在垃圾焚烧行业里，国内的技术和设备一直在坐冷板凳。但钭拿自己的余杭锦江热电厂做试验，没想到，未及一年，余杭电厂改造成功。锦江自称其为“城市生活垃圾焚烧新技术及发电示范工程”。

此后，钭正刚将国产技术进一步推广，在国内投资数个电厂。他希望将垃圾发电厂的资产推上资本市场，融资--投资，将垃圾发电行业做大。上述机构人士介绍，2004年，锦江集团曾找有关机构，想收购一家A股上市公司，但当时，该机构手中没有好的壳资源，未进一步合作。“后来听说他们想参与重组中国凤凰，也没有结果。”当时流传的信息是：锦江集团是用5家垃圾电厂的资产和中国凤凰的石化资产进行置换。

今年2月23日，锦江集团身影出现后，安源股份公布了重大资产置换公告，公司将以作价21397万元的煤电资产与萍乡矿业集团公司的玻璃厂整体资产进行置换，市场判断，锦江集团接下来也许将会对安源股份做出新的定位。

项杭育对《证券市场周刊》说，锦江集团“主要是做垃圾发电”，如果锦江集团要对安源股份重新定位的话，垃圾发电资产也许是最大的期待。但项杭育没有明确告诉《证券市场周刊》，锦江集团后续对安源股份如何资产重组，其中一个敏感的问题是：目前，国内垃圾发电多数亏损。【page】

菏泽厂一叶知秋

据了解，锦江集团在浙江、山东、河南、安徽等地投资建成6家垃圾焚烧发电厂，还有两家正在建设之中。　

锦江集团副总经理任光惠对《证券市场周刊》说：“垃圾发电多数是亏损运营。”

山东省菏泽垃圾电厂是省内第一家利用垃圾焚烧发电和供热的投资项目，也是锦江集团全部采用国产技术和设备投资建设的第一座国产化垃圾发电示范厂，也曾经被山东省计委列为示范工程。

这个垃圾电厂由锦江集团与菏泽热电厂合资兴建，项目总投资1.6亿元，规模为2×6000千瓦抽凝式汽轮发电机组，配3×35T/H循环流化床垃圾焚烧炉，日处理垃圾量500吨-600吨，供热蒸汽量为每小时60吨。此外，锦江集团还追加了一个总投资2.6亿元的高中密度纤维板项目，规模为年产10万立方米中高密度纤维板。并计划在菏泽市投资30亿元，兴办从芬兰引进的无污染麦草制浆项目，同时上马与之配套的年产量30万吨的造纸厂和相应的自备电厂。发展与垃圾发电厂相配套的投资项目，形成以垃圾发电厂为龙头的锦江工业园。

但这个雄心勃勃的投资项目在2004年中期宣告终结，锦江集团黯然退出。

任光惠说，这个投资，锦江集团严重亏损。任说，垃圾发电企业的盈利模式很简单：一是发电收入；二是政府补贴。

据《证券市场周刊》了解，菏泽项目之所以失败，是发电收入和政府补贴都没有保证。菏泽电厂上网电量不足：由于该项目发电计划不足，电厂的生产运行率仅为35%。二是上网电价低。垃圾发电成本为0.397元/度，而现执行的临时电价仅为0.285元/度。另外，政府承诺垃圾焚烧的补贴也没有到位(垃圾发电属于资源综合利用型企业，每焚烧1吨垃圾，政府将给予一定补贴)。

2004年6月，锦江集团按照1：1比例退股，从山东省撤出，并表示“现在锦江集团的垃圾发电也很少再到山东考察项目”。

不光锦江集团，其实垃圾发电企业的情况都好不到哪去。凯迪电力(000939)2004年年报较为难看，其上市以来便被广为炒作的“垃圾发电”项目进展缓慢。

垃圾发电盈利之痒

虽然锦江集团的垃圾发电目前盈利状况不乐观，但该集团在垃圾发电方面的投资并没有停步，任光惠表示，垃圾发电长远看是个有前景的行业，总有盈利的一天，“我们老板是看到了这个前景”。

目前，有众多上市公司也开始对垃圾发电进行大规模投资。

近日，中国环保(HK0290)执行董事李如梁透露，集团旗下东莞垃圾发电厂总投资额328亿元人民币，其中11亿元人民币为注册资金，2005年7月估计可以投入营运，并于年底前带来盈利贡献。

温州市民企伟明环保工程有限公司承建的永强垃圾发电厂也将在2005年6月投产，届时该公司在温州的垃圾发电厂将达3座，日处理垃圾能力2000吨。温州由此将成为全国首个生活垃圾全部通过100%焚烧发电处理的城市。

伟明环保的垃圾发电项目投资是采取BOT模式(建设运营移交)，25年后电厂无偿划归政府管理。该模式使项目可以获得稳定的投资回报。该公司董事长项光明透露，“如果仅靠垃圾发电收入，公司是亏本的”，但在“补贴垃圾处理费加发电收入”的盈利模式下，该公司的收入中，垃圾处理费收入和发电收入将各占一半，每年的毛利率10%左右，年净利约1500万元。这使该公司10年左右就能收回投资。

除此之外，目前，泰达股份(000652)天津双港垃圾焚烧发电项目竣工，也正式进入商业运营。

据介绍，泰达股份的双港垃圾焚烧发电项目总投资5.4亿元，2000年申请立项，　2003年7月破土动工。该项目引进3台具备国际先进水平的炉排式垃圾焚烧炉，装机容量为2台12000千瓦的汽轮发电机组，日处理生活垃圾1200吨，是国内目前已建成的规模最大的垃圾焚烧发电厂，占天津市日产生活垃圾总量的1/4；年上网发电量1.2亿千瓦时，相当于吩加胖试?.8万吨。

泰达股份总经理吴树桐表示，垃圾发电项目正式进入商业运营阶段，其中垃圾处理费用及上网电价费用等将有望给公司每年带来非常稳定的收入。

任光惠表示，现在，国内垃圾发电的技术基本成熟，决定企业盈利与否的是政府的垃圾处理补贴，只要补贴到位，垃圾发电企业一般都可以实现盈利。

据了解，温州伟明工程项目，每处理1吨垃圾将补贴发电企业73.8元(与填埋处理费相当)，并保证以0.52元/度的价格收购全部垃圾发电量。菏泽垃圾电厂现在每吨补贴10元。锦江集团投资的几个垃圾电厂，补贴也从30元到50元不等。

任说，垃圾发电企业的盈亏平衡点大概是：按照锦江集团的国产工艺技术，日处理垃圾800吨的规模计算，上网电价要保证在5毛钱以上、每吨垃圾处理补贴50元以上。而这样的“要价”并不算高，目前，在广东省，这两个条件基本都已经满足。

如果垃圾发电行业向好，那么，锦江集团如果将垃圾发电资产置换入安源股份，这家公司的未来也值得期待。